3年で10社が上場廃止になったフィリピンで、2026年の新規上場がゼロである理由

2026年8月、フィリピンの株式市場で3つのことが起きました。

米投資会社 KKR が、発電会社 First Gen の株を買い増したうえで 上場廃止にする案 を出しました。親会社は断りました。理由は「値段が安すぎる」。

小売大手 Robinsons Retail は、創業家のゴコンウェイ家が株を買い集めた結果、一般の投資家が持つ株が全体の0.31% まで減り、8月31日で取引所から外れます。

海外で働くフィリピン人の仕送りを扱う I-Remit は、決算を出せずに 2025年5月から株の売買を止められたまま、40日分の運転資金をつなぐ増資を決めました。

買い取られて降りる会社。買い取られずに残る会社。売買すらできない会社。バラバラに見えますが、同じ一つのことが原因です。

株式市場には、二つの役割がある

一つは、会社がお金を集める場所 としての役割。株を発行して投資家から資金を受け取る、という働きです。

もう一つは、株主が株を売って現金に換える場所 としての役割。買った人がいつでも売れるから、最初に買う気になります。

フィリピンでは、いま 前者だけが動いていて、後者がほとんど止まっています。

これがこの記事の中身のすべてです。以下は、その説明になります。

上場をやめた会社が10社、新しく上場した会社はゼロ

数字を見ます。

Manila Bulletin の集計では、2023年以降に フィリピン証券取引所（PSE） での売買をやめた会社と、やめることが決まっている会社が 合わせて10社 あります。

時期	会社	上場廃止時の時価総額
2023年2月	Eagle Cement（サンミゲル系）	1,100億ペソ（約2,860億円）
2023年7月	2GO Group（SM系）	330億ペソ（約858億円）
2023年10月	Metro Pacific Investments（パンギリナン系）	1,510億ペソ（約3,900億円）
2023年11月	Holcim Philippines	344億ペソ（約894億円）
2024年7月	Premium Leisure（SM系）	344億ペソ
2024年	SFA Semicon Philippines	79億ペソ（約205億円）
2025年	Keppel Philippines Holdings	108億ペソ（約281億円）
2025年	8990 Holdings	562億ペソ（約1,461億円）
2026年4月	Asian Terminals	686億ペソ（約1,784億円）
2026年8月	Robinsons Retail（ゴコンウェイ家）	約760億ペソ（約1,976億円）

10社を足すと約5,823億ペソ（約1.5兆円）。同じ3年間に新しく上場した8社が市場に加えた株式の価値は3,069億ペソ（約7,980億円）でした。出ていった価値が、入ってきた価値のおよそ2倍あります。

顔ぶれを見てください。サンミゲル、SM、パンギリナン系、ゴコンウェイ家。この国の資本を代表する側が、そろって降りています。

新しく入ってくる側はもっと深刻です。新規上場は2024年に3件、2025年に2件、そして 2026年は1月から8月まで1件もありません（いずれも暦年）。PSEは2025年に6件を目標に掲げて2件しか実現できず、2年続けて目標を外しました。東南アジア全体がIPOによる調達額を倍以上に伸ばした上期に、フィリピンだけがゼロでした。

それでも、集まったお金は過去最高になる

ここで数字が一つ、逆を向きます。

PSEの Ramon S. Monzon 社長兼最高経営責任者は8月18日、2026年の1年間（1〜12月）に株式市場を通じて集まる資金が 2,034億ペソ（約5,300億円）に達する見込みだと述べました。当初目標の1,700億ペソ（約4,420億円）を7月に引き上げ、それをほぼ達成する見通しです。

新しく上場する会社がゼロなのに、集まる金額は過去にない水準になる。 一見おかしな話ですが、内訳を見ると理由が分かります。

43%

45%

12%

• すでに上場している会社の増資など869億ペソ（約2,259億円）
• Mynt（GCash）の新規上場・予定923億ペソ（約2,400億円）
• VITROのREIT上場・予定242億ペソ（約629億円）

Monzon氏が示した見込み額から、まだ実現していない2件の上場予定額を編集部が差し引いて算出したもの。8月時点で実際に集まっているのは、すべて既存の上場企業による調達です。

8月の時点で実際に集まっているお金は、すべて、すでに上場している会社が集めたもの です。優先株を出したり、追加で株を売り出したり、特定の投資家に直接引き受けてもらったり。Myntと VITRO の上場はこれからで、実現するかどうかも決まっていません。

Monzon氏の言葉が、この状態をよく表しています。

企業は資本を必要とし続ける。だから株式市場で資本を調達しようとし続ける。市場が荒れると先延ばしされることもあるが、結局は戻ってきて株式市場から調達することになる。

お金を入れる機能は生きています。 止まっているのは、反対側です。

なぜ、上場をやめるのか

Abacus Securities の調査責任者 Nicky Franco 氏は、上場廃止を 「自社株買いの極端な形」 と表現しました。自分の会社の株が安すぎると思ったときに買い戻す、その徹底版だという見方です。市場全体が歴史的に見て安い水準にあるいま、買い戻す誘因が強まっています。

安いから買い戻す。それはどの国でも起きます。フィリピンで違うのは、上場を続けても、得られるものが払うコストに見合わない 点です。

売買が少ないので株価が上がらない。株価が業績を映さない。それでいて、開示や内部統制には時間と費用がかかる（Reyes Tacandong & Co. の Jonathan Ravelas 氏）。しかも、上場していなくても、投資ファンドなどから、より高い評価でお金を集められる（Chinabank Capital の Juan Paolo Colet 氏）。

払う理由も、我慢する理由も薄い。だから降りる。

ただし、これだけでは8月のKKRの一件が説明できません。

買う側も売る側も、自分では決められない

KKRがFirst Genに出した提案は、次のような手順でした。

1. 親会社 First Philippine Holdings から、First Gen 株の 8.43% を買う
2. 親会社と、その後の運営について取り決めを結ぶ
3. 一般の投資家が持つ 11.67%の株すべてに、1株35ペソで公開買付 をかける
4. それを根拠に、取引所へ上場廃止を申請する

First Genの株のうち、一般の投資家が持っているのは11.67%だけです。つまり 親会社との交渉さえまとまれば、上場企業を1社まるごと非公開にできる 設計になっていました。

親会社は8月15日付の書簡でこれを断りました。理由は「価格がFirst Genの本来の価値を映していないこと」。KKRには資金も意思もありましたが、支配株主が首を縦に振らないかぎり、入ることも買うこともできませんでした。

反対側から見ると、もっとはっきりします。

Robinsons Retail では、ゴコンウェイ家の持ち株会社 JE Holdings が5月25日から7月6日まで公開買付を行い、7月13日に発行済み株式の21.54%にあたる2億2,958万株を取得しました。支払いは110億9,000万ペソ（約288億円）。これで一族と関係者の保有は99.69%になり、一般の投資家が持つ株は0.31% まで減りました。

このとき、一般の株主に何が起きたか。Ravelas氏は、多くの会社が 落ち込んだ市場価格を基準に買取価格を決める と指摘します。株主に残された選択は二つだけです。その価格で売るか、上場していない株を持ち続けるか。上場していない株は買い手を探すのが難しく、売るときの税負担も重くなります。

売る値段も、売る時期も、自分では決められません。

I-Remit はさらに極端です。

取引所は2025年5月16日、同社の株の売買を止めました。理由は通知に書かれています。2024年12月期の年次報告書（SEC Form 17-A）を期限までに出せなかったこと です。フィリピンでは、決められた報告書を出さない上場企業に対し、取引所が売買停止を科す規定があります。

停止の解除日は「未定」のまま、1年3か月が過ぎました。決算の遅れはいまも続いており、8月17日にも四半期報告書の期限延長を届け出ています。

株主は売ることも、買い取ってもらうこともできません。 売れない状態とは、こういうことです。

いちばん大きな上場が、いちばん薄い浮動株で来る

2026年、規制の側も動きました。ただし方向は一つではありません。

フィリピン証券取引委員会（SEC）は2月、上場するときに市場へ出さなければならない株の割合（浮動株）の下限を、会社の規模ごとに変えました。8月13日にはPSEも同じ体系に合わせています。

上場時の時価総額	市場に出すべき株の割合
5億ペソ（約13億円）以下	33%
5億〜10億ペソ（約26億円）	25%
10億〜500億ペソ（約1,300億円）	20%
500億ペソ超	15%
2,000億ペソ（約5,200億円）以上	個別審査で 12%まで 下げられる

大きな会社ほど、市場に出す株が少なくて済む。大型上場を呼び込むための緩和です。この改定を報じた Manila Bulletin の見出しは「SECの新ルールはGCashとMayaのIPOをやりやすくする」でした。

同時にPSEは罰則を強めました。浮動株が基準を割った会社は 最長6か月の売買停止、期間内に戻せなければ 自動的に上場廃止 となり、5年間は再上場できません。

薄い浮動株での上場を認めながら、浮動株が薄くなった会社は追い出す。 同じ年に、同じ規制当局が両方を決めました。

そして10月、この国で史上最大の上場が来ます。GCashを運営する Mynt がSECに届出を出し、PSEへの上場を申請しました。仮の上場日は 10月19日。上場後の発行済み株式の 12% を売り出し、1株10ペソの想定価格で最大 923億ペソ（約2,400億円） を集める計画です。

12%。SECが2月に新設した下限と、同じ数字です。

この国の株式市場を立て直すと期待されている上場が、市場をここまで痩せさせた原因——薄い浮動株——を、認められる下限まで使って設計されています。

Myntが悪いという話ではありません。発行する側としては合理的な判断です。問題は、「上場する会社にとって最適な形」と「市場に厚みをもたらす形」が一致していない ことのほうにあります。

もう一社の答えはもっと直接的でした。フィンテックの Maya は、年内に 米国で5億〜10億ドル（約800億〜1,600億円）を集める上場 を先に目指し、そのあとでPSEへの上場を検討するとしています。自国の取引所は、最初の選択肢ではありませんでした。

上場していない会社も、同じ壁の前にいる

この問題は、上場前の会社にも及びます。

当媒体が先日取り上げたライブ配信アプリ Kumu の記事で、2020年に同社へ投資した Kickstart Ventures の Joan Cybil Yao 氏の言葉を引きました。当時は「Kumuはフィリピン人のコミュニティ精神を捉える道を作った」と語っていた同氏は、いまベンチャーキャピタルの共同経営者として、こう述べています。

2026年の最大の願いは流動性だ。

流動性とは、ここでは 投じた資金を現金に戻せること を指します。2025年上期にフィリピンのスタートアップが集めた資金は8,640万ドル（約137億円）、15件でした。投じる側の資金が細っている理由の一つは、投じた資金が戻ってこないことにあります。 上場という回収の道が閉じていれば、次の投資は起きにくくなります。

PSEは2027年までに28億4,500万ペソ（約74億円）を投じて、取引システムから清算、開示、監視までを入れ替えます。売買単位を1株に統一する「One Share, One Lot」も導入予定です。Monzon氏は優先課題として、株の貸し借り市場の育成と空売りの解禁も挙げました。この二つは売買のしやすさに直接効きます。取引所は問題の所在を分かっています。 ただし、どれもまだこれからの話です。

日本企業がここから持ち帰るもの

一つに絞ります。フィリピンの上場企業に少数株主として入るとき、「いつでも売れる」を前提にしないこと。

一般の投資家が持つ株が1〜2割しかない銘柄では、まとまった株数を市場で売り抜けることが難しく、価格は支配株主の判断に左右されます。現金に換える現実的な機会は、支配株主が買い戻すと決めたときに、その価格で 訪れます。そしてその価格は、下がった市場価格を基準に決められることが多い、というのがRavelas氏の指摘でした。

合弁や資本参加でも同じです。相手が上場企業であることは、いつでも降りられることの保証になりません。 降りる条件は、市場ではなく契約で決めておく必要があります。

もう一つ添えるなら、この状況は買う側にとっての機会でもあります。市場全体が歴史的に安い水準にあるというFranco氏の評価は、支配株主が非公開化を選ぶだけの割安さがそこにある ということでもあります。ただしKKRの一件が示したとおり、支配株主の同意なしにその割安さを取りにいくことはできません。

次に見るべき数字

1. 10月19日のMynt上場が実現するか、初値がどう動くか — 「上場しても株価が公開価格を割る」という懸念が、この1件で強まるか和らぐかが決まります
2. 2026年（1〜12月）で、上場廃止の件数が新規上場の件数を上回るか — DragonFi Securities の Jarrod Leighton M. Tin 氏が挙げた最悪の想定です
3. 12%という浮動株が実際に認められるか — SECの個別審査の判断が、その後の大型上場の標準になります
4. KKRが価格を上げてFirst Genに再提案するか — 親会社は価格を理由に断っており、取引そのものは否定していません
5. Mayaの米国上場が実現するか — 実現すれば、次の世代の会社にとって「国外で上場する」が既定路線になります
6. PLDT系VITROのREIT上場 — 最大242億ペソ（約629億円）を集める国内初のデジタルインフラREITで、Myntとは別の型の上場になります

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円換算は2026年8月21日時点のレート（1ドル＝159円、1ペソ＝2.6円）による目安です。上場廃止各社の時価総額は Manila Bulletin の集計値で、算定時点は同記事に明示されていません。